M&A Case Study Vinamilk thâu tóm Mộc Châu Milk: Phần 1 – Con đường thâu tóm không bằng phẳng?

Theo tổng hợp từ BCTC của GTN và VLC thì hầu hết lợi nhuận sau thuế của GTN được đóng góp bởi từ công ty con VLC. Cụ thể, doanh thu của VLC luôn chiếm hơn 70% tổng doanh thu hợp nhất, và lợi nhuận sau thuế cũng đóng góp ít nhất hơn 124% trong tổng lợi nhuận sau thuế hợp nhất. Trong khi đó, hoạt động kinh doanh của Vintea lại không hiệu quả khi ghi nhận mức lợi nhuận sau thuế lỗ 8.9 tỷ đồng trong năm 2018 và mức lỗ tăng mạnh lên đến 57.6 tỷ đồng trong năm 2019.

Có thể thấy hoạt động của các công ty con và liên kết còn lại của GTN, bao gồm cả Vintea, hoạt động không hiệu quả và lỗ khá lớn, kéo đến sự sụt giảm mạnh trong lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ bất chấp mức đóng góp lợi nhuận khá cao từ VLC.

Tổng hợp lợi nhuận sau thuế của GTN và VLC từ 2017 đến 2019

(Nguồn: BCTC GTN)

Sau khi trở thành cổ đông chi phối của GTN trong năm 2019, VNM đã thực hiện định hướng lại hoạt động kinh doanh cốt lõi của GTN là tập trung vào mảng Chăn nuôi và Sản xuất sữa. Theo đó, GTN đã thoái vốn hàng loạt các công ty con và liên kết không liên quan đến mảng hoạt động kinh doanh cốt lõi. Cụ thể, GTN đã thoái vốn khỏi 6 công ty con và 4 công ty liên kết trong năm 2019 và tiếp tục thoái vốn tại 5 công ty liên kết trong năm 2020. Tổng cộng, số lượng công ty con đã giảm từ 8 công ty trong năm 2018 xuống chỉ còn 2 công ty trong năm 2020. Ngoài ra, số lượng công ty liên kết cũng giảm từ 15 công ty xuống còn 6 công ty vào năm 2020.

Trích từ Thông điệp của bà Mai Kiều Liên, Chủ tịch HĐQT của GTN trong Báo cáo thường niên 2020

Với chiến lược tái cơ cấu hoạt động công ty và tập trung hoạt động kinh doanh cốt lõi là chăn nuôi và sản xuất sữa. GTNfoods đã và đang từng bước thoái vốn khỏi các công ty liên kết không hiệu quả và tập trung hỗ trợ cho các hoạt động kinh doanh của các công ty con là Vilico và Mộc Châu Milk.

Việc thoái vốn tại các công ty con và liên kết đã khiến cho GTN phải ghi nhận mức lỗ lên đến 105 tỷ đồng trong năm 2019, đồng thời trích lập dự phòng cũng tăng 62.6 tỷ đồng (Theo BCTC riêng lẻ công ty mẹ). Theo đó, chi phí tài chính của công ty mẹ tăng mạnh lên đến hơn 167.6 tỷ đồng trong năm tài chính 2019.

Danh sách công ty GTN thoái vốn trong năm 2019 và 2020

(Nguồn: Tổng hợp BCTC 2019 và 2020)

Đáng chú ý đó là GTN cũng đã thoái vốn khỏi Vinatea và Sản xuất tre Mộc châu. Như vậy, có thể thấy đích nhắm cuối cùng của VNM không phải là Vinatea hoặc các mảng kinh doanh khác như suy đoán trước đó, mà chính là VLC. Vậy nhiều khả năng việc VNM thâu tóm VLC không thành nên chuyển sang thâu tóm công ty mẹ là GTN, chúng ta sẽ tiếp tục phân tích giả định thứ 3.

Theo danh sách cổ đông chốt đến ngày 28/12/2018, tỷ lệ sở hữu nước ngoài đang sở hữu 59.21% cổ phần của VNM, trong khi đó cổ đông trong nước nắm giữ 40.79%. Theo Mục c, Khoản 1, Điều 23, Luật đầu tư 2020, thì VNM phải đáp ứng điều kiện và thực hiện thủ tục đầu tư theo quy định đối với nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư vốn góp, mua cổ phần vào các tổ chức kinh tế khác.

Trích dẫn mục c, Điều 23, Luật đầu tư năm 2020

1. Tổ chức kinh tế phải đáp ứng điều kiện và thực hiện thủ tục đầu tư theo quy định đối với nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư thành lập tổ chức kinh tế khác; đầu tư góp vốn, mua cổ phần, mua phần vốn góp của tổ chức kinh tế khác; đầu tư theo hình thức hợp đồng BCC nếu tổ chức kinh tế đó thuộc một trong các trường hợp sau đây:

a) Có nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trên 50% vốn điều lệ hoặc có đa số thành viên hợp danh là cá nhân nước ngoài đối với tổ chức kinh tế là công ty hợp danh;

b) Có tổ chức kinh tế quy định tại điểm a khoản này nắm giữ trên 50% vốn điều lệ;

c) Có nhà đầu tư nước ngoài và tổ chức kinh tế quy định tại điểm a khoản này nắm giữ trên 50% vốn điều lệ.

Tính đến ngày 31/12/2018, VLC đang đăng ký 35 ngành nghề kinh doanh, trong đó có 5 ngành nghề kinh doanh bị hạn chế tỷ lệ sở hữu nước ngoài trên 50% được liệt kê cụ thể như bảng bên dưới. Theo đó, xét về khía cạnh pháp lý thì VNM sẽ không thể thực hiện nắm giữ cổ phần chi phối tại VLC. Tuy vậy, việc gỡ bỏ các điều kiện này có thể được Đại hội cổ đông thông qua để thực hiện thủ tục nới room ngoại nếu như GTN muốn chuyển nhượng lại VLC cho VNM.

Danh sách các ngành nghề kinh doanh bị hạn chế sở hữu room ngoại trên 50%

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)

Đáng chú ý đó là các ngành nghề bị hạn chế room ngoại đều không phải là hoạt động kinh doanh cốt lõi của VLC, theo đó việc loại bỏ các ngành nghề kinh doanh này vẫn giúp VLC giữ lại các mảng kinh doanh mà VNM đang nhắm tới đó là Sản xuất và Chăn nuôi bò. Như vậy có thể thấy nếu GTN thực sự muốn bán lại VLC cho VNM thì việc này sẽ không gặp cản trở về mặt pháp lý. Để kết luận liệu thương vụ VNM thâu tóm VLC có phải là một thương vụ “hostile takeover” hay không, chúng ta sẽ tiếp tục phân tích cách thức mà VNM đã thâu tóm công ty mẹ của VLC là GTN.

VNM bắt đầu thực hiện chào mua công khai cổ phiếu GTN vào thời điểm 13/03/2019 khi đã gửi văn bản lên Uỷ Ban Chứng Khoán để chào mua tối đa 46.68% cổ phần GTN với giá tương ứng 116,71 triệu cổ phần đang lưu hành của công ty với giá 13.000 đồng/cổ phần, thời hạn nhận hồ sở đăng ký bán của nhà đầu tư từ ngày 22/4 đến 22/5/2019. Theo quy định chào mua công khai, HĐQT của GTN cần phải phản hồi đối với đề nghị chào mua công khai của VNM với UBCK và đơn vị chào mua công khai VNM trong vòng 10 ngày kể từ thời điểm GTN nhận được Giấy đăng ký chào mua công khai.

Theo đó, HĐQT của GTN đã thực hiện lấy ý kiến bằng văn bản các thành viên và theo Biên bản tổng hợp ý kiến thành viên HĐQT của GTNfoods thì 50% thành viên đồng ý và 50% còn lại không đồng ý. Cụ thể, tất cả các thành viên người nước ngoài đại diện cho quỹ đầu tư TAEL và PENM đều đồng ý trong khi đó các thành viên người Việt Nam còn lại, bao gồm Chủ tịch HĐQT đều không đồng ý việc chào mua công khai của VNM. Như vậy có thể thấy việc thâu tóm GTN đã không được các thành viên sáng lập GTN ủng hộ.

Theo quy chế tổ chức và hoạt động của HĐQT GTNfoods hiện hành thì “Khi biểu quyết, mỗi thành viên HĐQT có một phiếu biểu quyết, HĐQT quyết định theo đa số, trường hợp số phiếu biểu quyết ngang nhau thì bên có phiếu biểu quyết nhất trí, tán thành của Chủ tịch HĐQT hoặc thành viên được chủ tịch HĐQT uỷ nhiệm chủ toạ phiên họp là quyết định được thông qua”. Trong trường hợp này, Chủ tịch HĐQT công ty cổ phần GTNfoods có ý kiến KHÔNG ĐỒNG Ý với đề nghị chào mua công khai cổ phiếu GTN của Vinamilk, vì thế, HĐQT công ty thông qua chủ trương KHÔNG ĐỒNG Ý với đề nghị chào mua công khai cổ phiếu.

Trích lý do không đồng ý việc chào mua công khai của VNM của các thành viên HĐQT GTN trong Biên bản tổng hợp ý kiến vào ngày 23/03/2019

“Vinamilk đang là công ty sản xuất và kinh doanh các sản phẩm sữa lớn tại Việt Nam và đang là đơn vị cạnh tranh trực tiếp với một trong những mảng kinh doanh cốt lõi của GTNfoods là hoạt động sản xuất, chế biến và phân phối sữa của Mộc Châu Milk. Với phương án chào mua công khai mà Vinamilk đã đưa ra, mục tiêu sở hữu tại GTNfoods sau chào mua là 49% vốn điều lệ công ty và nếu chào mua hoàn tất thì Vinamilk sẽ là một trong những cổ đông lớn nhất tại GTNfoods. Tuy nhiên, đến thời điểm hiện tại, Chủ tịch HĐQT của GTNfoods chỉ nhận được hồ sơ đăng ký chào mua công khai chính thức của Vinamilk mà chưa nhận được thêm bất cứ thông tin trao đổi, phản hồi nào khác về định hướng, chiến lược, phương án hợp tác từ Vinamilk để Vinamilk với vai trò là cổ đông lớn sẽ đóng góp vào sự phát triển chung của GTNfoods”

Với chủ trương không thông qua phương án chào mua công khai của VNM thì các cổ đông sáng lập GTN đã thực hiện những bước đi nào để chống lại sự thâu tóm? Và cuối cùng VNM đã đạt được mục đích của mình như thế nào? Hãy tiếp tục theo dõi phần 2 của thương vụ này.

Chú thích

1. Theo thống kê của Vietstock, số lượng công ty đang niêm yết cùng ngành với VLC là 20 công ty. Tuy nhiên, để đảm bảo tính chính xác của dữ liệu so sánh, tác giả đã loại các công ty có P/E hoặc P/B dị biệt (outliers) do ảnh hưởng của sụt giảm mạnh lợi nhuận. Ngoài ra, các công ty được lựa chọn làm cơ sở so sánh là các công ty có vốn hóa thị trường không quá chênh lệch so với VLC.
2. Với số tiền VNM bỏ ra thâu tóm GTN, thì tương đương với P/E là 597.2 lần. Chỉ số này được xem là dị biệt (outlier) do mức lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ GTN sụt giảm mạnh xuống chỉ còn 7.935 tỷ đồng trong năm 2018. Theo đó, chỉ số này khó có thể được dùng để làm cơ sở so sánh với định giá các công ty trong cùng ngành.
3. Định giá VLC và GTN tác giả sử dụng mức vốn hoá thị trường để làm giá tham chiếu. Tuy nhiên, trong thực tế việc thâu tóm nắm quyền kiểm soát thì mức giá bỏ ra sẽ cao hơn từ 30%-50% giá trị thị trường

Nếu các bạn thấy bài viết của tác giả trên Blog Trên Đỉnh Phố Wall hữu ích, vui lòng để lại một like, share và comment. Điều này sẽ khuyến khích tác giả viết thêm những bài viết về M&A và Đầu tư trong thời gian sắp tới. Vui lòng đăng ký email bên dưới website để cập nhật những bài viết mới nhất của tác giả về các thương vụ M&A sắp tới.