M&A Case Study Vinamilk thâu tóm Mộc Châu Milk: Phần 1 – Con đường thâu tóm không bằng phẳng?
Bài viết bao gồm 4 phần:
P1: Con đường thâu tóm không bằng phẳng
P2: Nhóm phòng thủ phản công
P3: Xoay chuyển tình thế và hoàn tất thương vụ
P4: Tái cấu trúc hậu sáp nhập
Đầu tháng 03/2020, Công ty cổ phần GTNfoods (GTN) đã công bố sáp nhập vào công ty con là Tổng công ty chăn nuôi Việt Nam (VLC ) và sẽ huỷ niêm yết trên sàn HOSE. Điều này đã làm cho cổ phiếu của VLC và GTN có một phen dậy sóng và chuyển biến khá trái ngược nhau. Động cơ của thương vụ này được VNM, cổ đông nắm quyền chi phối của GTN, đưa ra đó là giúp đơn giản cấu trúc doanh nghiệp khi GTN không có nhiều lợi thế so với VLC.
Trích dẫn lời của bà Mai Kiều Liên trong Đại hội cổ đông thường niên của VNM khi được hỏi về nguyên nhân sáp nhập GTN vào VLC
Chia sẻ về phương án sáp nhập tổng thể GTN vào VLC, bà Mai Kiều Liên, Chủ tịch Hội đồng quản trị GTN cho rằng lý do chính sáp nhập là để đơn giản cấu trúc doanh nghiệp và tập trung nguồn lực của cả 2 công ty để phát triển tốt hơn. VLC là công ty lớn, có thương hiệu lâu đời đang có các quyền sử dụng đất nông nghiệp phù hợp với chiến lược phát triển lâu dài của GTN. Hiện tại GTN là công ty holdings, không có các lợi thế như VLC để thực hiện chiến lược lâu dài sắp tới
Cơ cấu sở hữu của VNM thông qua GTN để sở hữu VLC
Theo báo cáo tài chính hợp nhất của VLC vào cuối năm 2018, thì công ty này đang giữ cổ phần chi phối của Công ty cổ phần Giống bò sữa Mộc Châu (Mộc Châu Milk) với tỷ lệ 51% vốn điều lệ. Đáng chú ý đó là tỷ lệ đóng góp doanh thu của Mộc Châu Milk vào tổng doanh thu hợp nhất của VLC lên đến hơn 97%. Theo đó, có thể thấy Mộc Châu Milk là một trong những đích ngắm của VNM trong thương vụ này.
Tuy nhiên, có một câu hỏi được đặt ra đó là nếu ý định của VNM ngay từ đầu là sở hữu Mộc Châu Milk thì tại sao không thâu tóm trực tiếp cổ phần VLC mà lại thâu tóm GTN trong năm 2019, sau đó thực hiện tái cơ cấu khi thoái vốn hàng loạt công ty con, liên kết và cuối cùng thực hiện việc sáp nhập GTN vào VLC chỉ 1 năm sau đó?
Các khả năng có thể xảy ra như sau:
- Số tiền VNM bỏ ra thâu tóm GTN và sau đó sáp nhập vào VLC được cho là ít hơn đáng kể so với việc thâu tóm trực tiếp VLC?
- Bên cạnh VLC, thì VNM còn nhắm đến những mảng kinh doanh tiềm năng khác của GTN nằm trong danh mục đầu tư của công ty này?
- VNM thâu tóm VLC không thành nên chuyển sang thâu tóm công ty mẹ là GTN để đạt được mục đích?
Đối với khả năng đầu tiên, chúng ta sẽ cùng phân tích mức vốn hoá của GTN. Trước thời điểm VNM thâu tóm GTN, giá cổ phiếu của GTN đã lao dốc từ mức 17,700 vnd/cổ phiếu trong đầu năm 2017 xuống mức hơn 10,000 vnd/cổ phiếu vào cuối năm 2018. Theo đó, vốn hoá của GTN cũng đã bốc hơi 1,900 tỷ đồng, sự sụt giảm này đi kèm với sự sa sút trong hoạt động kinh doanh của GTN khi lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ đã suy giảm mạnh từ mức 40.4 tỷ (2017) xuống chỉ còn vỏn vẹn 7.9 tỷ vào năm 2018. Tính đến cuối thời điểm 2018, giá trị vốn hoá của GTN dao động quanh mức 2,500 tỷ đồng.
Biểu đồ giá cổ phiếu của GTN và thời điểm VNM bắt đầu mua vào
(Nguồn: PTKT Vietstock, Tác giả tổng hợp)
Vậy vốn hoá của thị trường của VLC tại thời điểm cuối 2018 và đầu 2019 thế nào?Trái ngược với xu hướng giá suy giảm của GTN, giá cổ phiếu của VLC lại duy trì sự ổn định và xu hướng tăng dần từ cuối năm 2017 đến cuối năm 2018. Cụ thể, giá cổ phiếu tăng từ 8,000 vnd/cổ phiếu vào cuối năm 2017 lên đến hơn 17,000 vnd/cổ phiếu vào cuối năm 2018, tương ứng với mức tăng trưởng 112.5% trong vòng 2 năm. Tuy vậy, vốn hoá thị trường của VLC vào cuối thời điểm 2018 chỉ đạt mức hơn 1,000 tỷ đồng, thấp hơn đáng kể so với mức vốn hoá của GTN là 2,500 tỷ đồng.
Biểu đồ giá cổ phiếu của VLC
(Nguồn: PTKT Vietstock, Tác gỉa tổng hợp)
Có một điểm đáng lưu ý đó là việc VLC niêm yết trên sàn Upcom với tính chất cơ cấu cổ đông khá cô đặc khi GTN nắm giữ gần 75% vốn và theo đó mức thanh khoản giao dịch hàng ngày rất thấp, điều này sẽ dẫn đến việc giá trị cổ phiếu giao dịch hàng ngày sẽ có khả năng phản ánh không chính xác giá trị thực của VLC. Để đảm bảo xác định khách quan giá trị thực của VLC, thì chỉ số P/E và P/B nên được xem xét trên góc độ tương quan so sánh với các công ty cùng ngành.
Thống kê chỉ số định giá P/E và P/B của các công ty trong cùng ngành vào thời điểm 31/12/2018
(Nguồn: Vietstock)
Tính đến cuối năm 2018, chỉ số P/E và P/B của VLC được giao dịch ở mức lần lượt là 9.2 lần và 0.86 lần. Trong khi đó, chỉ số P/E và P/B trung bình của các công ty cùng ngành đó là 9.4 lần và 1.2 lần (xem thêm chú thích). Theo đó, có thể thấy VLC đang được giao dịch ở mức P/E bằng với trung bình ngành và xét về chỉ tiêu định giá P/B thì đang được định giá thấp hơn bình quân. Để đảm bảo tính thận trọng trong việc xác định giá trị của VLC, giả sử VLC được giao dịch bằng với mức P/B bằng với trung bình ngành thì giá trị của VLC sẽ tương đương với 1,500 tỷ đồng.
Như phân tích ở trên, có thể kết luận rằng việc VNM thâu tóm GTN thì số tiền dự kiến bỏ ra cao hơn ít nhất là gấp 1.7 lần, so với thâu tóm trực tiếp VLC (xem thêm chú thích).Do vậy, phương án thứ nhất sẽ khó có thể là lý do VNM xúc tiến thương vụ thâu tóm GTN.
Đối với khả năng thứ hai, trước tiên chúng ta sẽ cùng xem xét tổng số tiền mà VNM đã bỏ ra để thâu tóm 75% cổ phần của GTN.
Theo như BCTC riêng lẻ của công ty mẹ VNM, thông qua nhiều giao dịch, VNM đã chào mua công khai thành công 40.53% cổ phần của GTN với số tiền là 1,478 tỷ đồng vào thời điểm trước 30/09/2019. Vào tháng 11 và 12/2019, VNM đã tiếp tục mua thêm 34.47% cổ phần GTN với số tiền là 1,969 tỷ đồng. Theo đó, tổng số tiền mà công ty này đã bỏ ra để thâu tóm 75% cổ phần của GTN đó là 3,447 tỷ đồng, tương ứng với mức định giá của toàn bộ công ty là 4,596 tỷ đồng. Mức định giá này cao hơn gấp 1.7 lần giá trị sổ sách và định giá P/E là 579.2 lần
Như có phân tích ở phần trên, giá trị vốn hoá của GTN dao động quanh mức 2,500 tỷ đồng nhưng VNM lại sẵn sàng bỏ ra số tiền gần gấp đôi để sở hữu 75% cổ phần của GTN.Liệu GTN còn có những mảng kinh doanh hấp dẫn nào mà VNM đang muốn nhắm tới, ngoài VLC?
GTN được thành lập vào năm 2011 với vốn điều lệ 80 tỷ đồng và hoạt động kinh doanh nhiều ngành nghề bao gồm sản xuất, xây dựng, khoáng sản, vật liệu xây dựng, thực phẩm. Sau đó công ty thực hiện tăng vốn điều lệ lên 680 tỷ và niêm yết trên sàn chứng khoán vào năm 2014, đồng thời xác định lại chiến lược kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp đó là nông nghiệp và thực phẩm. Theo đó, đến năm 2015 tập đoàn này đã thực hiện thâu tóm 75% cổ phần của Vinatea và 35% của Ladofoods. Để tiếp tục theo đuổi chiến lược đầu tư mở rộng trong mảng nông nghiệp, GTN đã thực hiện 2 đợt phát hành riêng lẻ trong năm 2016 cho các tổ chức tài chính đầu tư chuyên nghiệp như TAEL, Invest Đại Tây Dương, PEMN và Hanil Feeds để tăng vốn điều lệ lên 2,500 tỷ đồng. Với số vốn huy động được, GTN đã tăng sở hữu tại Vinatea lên đến 95% trong năm 2016. Và thâu tóm 65% vốn của Vilico (VLC) vào năm 2017, sau đó nâng sở hữu lên đến 74.49% trong năm 2018.
Cơ cấu sở hữu các công ty con và liên kết của GTN đến ngày 31/12/2018
(Nguồn: BCTN 2018)
Đến cuối năm 2018, trong các khoản đầu tư vào công ty
con và liên kết của GTN thì VLC chiếm tỷ trọng cao nhất với tỷ trọng xấp xỉ gần 61%, kế đó là Vinatea với tỷ trọng 18.9% và Sản xuất tre công nghiệp Mộc châu với tỷ trọng 12.5%.Vậy có phải Vinatea là cũng là mục tiêu mà VNM muốn thâu tóm, bên cạnh VLC?
Bảng tổng hợp công ty con và liên kết của GTN vào cuối năm 2018 – Đơn vị: Triệu đồng
(Nguồn: BCTC riêng lẻ công ty mẹ 2018)
Theo báo cáo tài chính hợp nhất của GTN, lợi nhuận hợp nhất sau thuế của GTN năm 2017 và 2018 đạt lần lượt là 151.9 tỷ đồng và 104.7 tỷ đồng. Tuy vậy, lợi nhuận còn lại của cổ đông công ty mẹ lại ở mức khá khiêm tốn khi chỉ đạt 40.4 tỷ đồng trong năm 2017 và 7.9 tỷ trong năm 2018.
Theo tổng hợp từ BCTC của GTN và VLC thì hầu hết lợi nhuận sau thuế của GTN được đóng góp bởi từ công ty con VLC. Cụ thể, doanh thu của VLC luôn chiếm hơn 70% tổng doanh thu hợp nhất, và lợi nhuận sau thuế cũng đóng góp ít nhất hơn 124% trong tổng lợi nhuận sau thuế hợp nhất. Trong khi đó, hoạt động kinh doanh của Vintea lại không hiệu quả khi ghi nhận mức lợi nhuận sau thuế lỗ 8.9 tỷ đồng trong năm 2018 và mức lỗ tăng mạnh lên đến 57.6 tỷ đồng trong năm 2019.
Có thể thấy hoạt động của các công ty con và liên kết còn lại của GTN, bao gồm cả Vintea, hoạt động không hiệu quả và lỗ khá lớn, kéo đến sự sụt giảm mạnh trong lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ bất chấp mức đóng góp lợi nhuận khá cao từ VLC.
Tổng hợp lợi nhuận sau thuế của GTN và VLC từ 2017 đến 2019
(Nguồn: BCTC GTN)
Sau khi trở thành cổ đông chi phối của GTN trong năm 2019, VNM đã thực hiện định hướng lại hoạt động kinh doanh cốt lõi của GTN là tập trung vào mảng Chăn nuôi và Sản xuất sữa. Theo đó, GTN đã thoái vốn hàng loạt các công ty con và liên kết không liên quan đến mảng hoạt động kinh doanh cốt lõi. Cụ thể, GTN đã thoái vốn khỏi 6 công ty con và 4 công ty liên kết trong năm 2019 và tiếp tục thoái vốn tại 5 công ty liên kết trong năm 2020. Tổng cộng, số lượng công ty con đã giảm từ 8 công ty trong năm 2018 xuống chỉ còn 2 công ty trong năm 2020. Ngoài ra, số lượng công ty liên kết cũng giảm từ 15 công ty xuống còn 6 công ty vào năm 2020.
Trích từ Thông điệp của bà Mai Kiều Liên, Chủ tịch HĐQT của GTN trong Báo cáo thường niên 2020
Với chiến lược tái cơ cấu hoạt động công ty và tập trung hoạt động kinh doanh cốt lõi là chăn nuôi và sản xuất sữa. GTNfoods đã và đang từng bước thoái vốn khỏi các công ty liên kết không hiệu quả và tập trung hỗ trợ cho các hoạt động kinh doanh của các công ty con là Vilico và Mộc Châu Milk.
Việc thoái vốn tại các công ty con và liên kết đã khiến cho GTN phải ghi nhận mức lỗ lên đến 105 tỷ đồng trong năm 2019, đồng thời trích lập dự phòng cũng tăng 62.6 tỷ đồng (Theo BCTC riêng lẻ công ty mẹ). Theo đó, chi phí tài chính của công ty mẹ tăng mạnh lên đến hơn 167.6 tỷ đồng trong năm tài chính 2019.
Danh sách công ty GTN thoái vốn trong năm 2019 và 2020
(Nguồn: Tổng hợp BCTC 2019 và 2020)
Đáng chú ý đó là GTN cũng đã thoái vốn khỏi Vinatea và Sản xuất tre Mộc châu. Như vậy, có thể thấy đích nhắm cuối cùng của VNM không phải là Vinatea hoặc các mảng kinh doanh khác như suy đoán trước đó, mà chính là VLC.Vậy nhiều khả năng việc VNM thâu tóm VLC không thành nên chuyển sang thâu tóm công ty mẹ là GTN, chúng ta sẽ tiếp tục phân tích giả định thứ 3.
Theo danh sách cổ đông chốt đến ngày 28/12/2018, tỷ lệ sở hữu nước ngoài đang sở hữu 59.21% cổ phần của VNM, trong khi đó cổ đông trong nước nắm giữ 40.79%. Theo Mục c, Khoản 1, Điều 23, Luật đầu tư 2020, thì VNM phải đáp ứng điều kiện và thực hiện thủ tục đầu tư theo quy định đối với nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư vốn góp, mua cổ phần vào các tổ chức kinh tế khác.
Trích dẫn mục c, Điều 23, Luật đầu tư năm 2020
1. Tổ chức kinh tế phải đáp ứng điều kiện và thực hiện thủ tục đầu tư theo quy định đối với nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư thành lập tổ chức kinh tế khác; đầu tư góp vốn, mua cổ phần, mua phần vốn góp của tổ chức kinh tế khác; đầu tư theo hình thức hợp đồng BCC nếu tổ chức kinh tế đó thuộc một trong các trường hợp sau đây:
a) Có nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trên 50% vốn điều lệ hoặc có đa số thành viên hợp danh là cá nhân nước ngoài đối với tổ chức kinh tế là công ty hợp danh;
b) Có tổ chức kinh tế quy định tại điểm a khoản này nắm giữ trên 50% vốn điều lệ;
c) Có nhà đầu tư nước ngoài và tổ chức kinh tế quy định tại điểm a khoản này nắm giữ trên 50% vốn điều lệ.
Tính đến ngày 31/12/2018, VLC đang đăng ký 35 ngành nghề kinh doanh, trong đó có 5 ngành nghề kinh doanh bị hạn chế tỷ lệ sở hữu nước ngoài trên 50% được liệt kê cụ thể như bảng bên dưới. Theo đó, xét về khía cạnh pháp lý thì VNM sẽ không thể thực hiện nắm giữ cổ phần chi phối tại VLC. Tuy vậy, việc gỡ bỏ các điều kiện này có thể được Đại hội cổ đông thông qua để thực hiện thủ tục nới room ngoại nếu như GTN muốn chuyển nhượng lại VLC cho VNM.
Danh sách các ngành nghề kinh doanh bị hạn chế sở hữu room ngoại trên 50%
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)
Đáng chú ý đó là các ngành nghề bị hạn chế room ngoại đều không phải là hoạt động kinh doanh cốt lõi của VLC, theo đó việc loại bỏ các ngành nghề kinh doanh này vẫn giúp VLC giữ lại các mảng kinh doanh mà VNM đang nhắm tới đó là Sản xuất và Chăn nuôi bò. Như vậy có thể thấy nếu GTN thực sự muốn bán lại VLC cho VNM thì việc này sẽ không gặp cản trở về mặt pháp lý. Để kết luận liệu thương vụ VNM thâu tóm VLC có phải là một thương vụ“hostile takeover”hay không, chúng ta sẽ tiếp tục phân tích cách thức mà VNM đã thâu tóm công ty mẹ của VLC là GTN.
VNM bắt đầu thực hiện chào mua công khai cổ phiếu GTN vào thời điểm 13/03/2019 khi đã gửi văn bản lên Uỷ Ban Chứng Khoán để chào mua tối đa 46.68% cổ phần GTN với giá tương ứng 116,71 triệu cổ phần đang lưu hành của công ty với giá 13.000 đồng/cổ phần, thời hạn nhận hồ sở đăng ký bán của nhà đầu tư từ ngày 22/4 đến 22/5/2019. Theo quy định chào mua công khai, HĐQT của GTN cần phải phản hồi đối với đề nghị chào mua công khai của VNM với UBCK và đơn vị chào mua công khai VNM trong vòng 10 ngày kể từ thời điểm GTN nhận được Giấy đăng ký chào mua công khai.
Theo đó, HĐQT của GTN đã thực hiện lấy ý kiến bằng văn bản các thành viên và theo Biên bản tổng hợp ý kiến thành viên HĐQT của GTNfoods thì 50% thành viên đồng ý và 50% còn lại không đồng ý. Cụ thể, tất cả các thành viên người nước ngoài đại diện cho quỹ đầu tư TAEL và PENM đều đồng ý trong khi đó các thành viên người Việt Nam còn lại, bao gồm Chủ tịch HĐQT đều không đồng ý việc chào mua công khai của VNM. Như vậy có thể thấy việc thâu tóm GTN đã không được các thành viên sáng lập GTN ủng hộ.
Theo quy chế tổ chức và hoạt động của HĐQT GTNfoods hiện hành thì “Khi biểu quyết, mỗi thành viên HĐQT có một phiếu biểu quyết, HĐQT quyết định theo đa số, trường hợp số phiếu biểu quyết ngang nhau thì bên có phiếu biểu quyết nhất trí, tán thành của Chủ tịch HĐQT hoặc thành viên được chủ tịch HĐQT uỷ nhiệm chủ toạ phiên họp là quyết định được thông qua”. Trong trường hợp này, Chủ tịch HĐQT công ty cổ phần GTNfoods có ý kiến KHÔNG ĐỒNG Ý với đề nghị chào mua công khai cổ phiếu GTN của Vinamilk, vì thế, HĐQT công ty thông qua chủ trương KHÔNG ĐỒNG Ý với đề nghị chào mua công khai cổ phiếu.
Trích lý do không đồng ý việc chào mua công khai của VNM của các thành viên HĐQT GTN trong Biên bản tổng hợp ý kiến vào ngày 23/03/2019
“Vinamilk đang là công ty sản xuất và kinh doanh các sản phẩm sữa lớn tại Việt Nam và đang là đơn vị cạnh tranh trực tiếp với một trong những mảng kinh doanh cốt lõi của GTNfoods là hoạt động sản xuất, chế biến và phân phối sữa của Mộc Châu Milk. Với phương án chào mua công khai mà Vinamilk đã đưa ra, mục tiêu sở hữu tại GTNfoods sau chào mua là 49% vốn điều lệ công ty và nếu chào mua hoàn tất thì Vinamilk sẽ là một trong những cổ đông lớn nhất tại GTNfoods. Tuy nhiên, đến thời điểm hiện tại, Chủ tịch HĐQT của GTNfoods chỉ nhận được hồ sơ đăng ký chào mua công khai chính thức của Vinamilk mà chưa nhận được thêm bất cứ thông tin trao đổi, phản hồi nào khác về định hướng, chiến lược, phương án hợp tác từ Vinamilk để Vinamilk với vai trò là cổ đông lớn sẽ đóng góp vào sự phát triển chung của GTNfoods”
Với chủ trương không thông qua phương án chào mua công khai của VNM thì các cổ đông sáng lập GTN đã thực hiện những bước đi nào để chống lại sự thâu tóm? Và cuối cùng VNM đã đạt được mục đích của mình như thế nào? Hãy tiếp tục theo dõi phần 2 của thương vụ này.
Chú thích
- Theo thống kê của Vietstock, số lượng công ty đang niêm yết cùng ngành với VLC là 20 công ty. Tuy nhiên, để đảm bảo tính chính xác của dữ liệu so sánh, tác giả đã loại các công ty có P/E hoặc P/B dị biệt (outliers) do ảnh hưởng của sụt giảm mạnh lợi nhuận. Ngoài ra, các công ty được lựa chọn làm cơ sở so sánh là các công ty có vốn hóa thị trường không quá chênh lệch so với VLC.
- Với số tiền VNM bỏ ra thâu tóm GTN, thì tương đương với P/E là 597.2 lần. Chỉ số này được xem là dị biệt (outlier) do mức lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ GTN sụt giảm mạnh xuống chỉ còn 7.935 tỷ đồng trong năm 2018. Theo đó, chỉ số này khó có thể được dùng để làm cơ sở so sánh với định giá các công ty trong cùng ngành.
- Định giá VLC và GTN tác giả sử dụng mức vốn hoá thị trường để làm giá tham chiếu. Tuy nhiên, trong thực tế việc thâu tóm nắm quyền kiểm soát thì mức giá bỏ ra sẽ cao hơn từ 30%-50% giá trị thị trường
Nếu các bạn thấy bài viết của tác giả trên Blog Trên Đỉnh Phố Wall hữu ích, vui lòng để lại một like, share và comment. Điều này sẽ khuyến khích tác giả viết thêm những bài viết về M&A và Đầu tư trong thời gian sắp tới. Vui lòng đăng ký email bên dưới website để cập nhật những bài viết mới nhất của tác giả về các thương vụ M&A sắp tới.
